加密会将传统金融代币化，还是传统金融会将加密“正规化”？

金融业始终在转型其现有业务模式。几十年来，我们看到替代性投资越来越受欢迎，例如私募股权、风险投资，尤其是私人信贷。私人信贷一直是金融领域增长最快的领域之一。

并购巨星 Ken Moelis 最近哀叹并购银行家的去世。如今，替代性混合融资结构比买卖公司能获得更大的利润。

对于像我们这样好奇的加密货币投资者来说，没有理由不将替代性融资延伸到链上的结构化产品，以及资本结构中可代币化的部分。但如果这一机会最终是由失业的并购银行家率先抢占，而不是由真正有盈利能力的加密创始人开拓，那就太可惜了。

到目前为止，唯一由加密货币生产并被金融体系其他部分接受的产品是稳定币和比特币。 DeFi 尚未在加密货币之外取得有意义的发展，也尚未与交易量脱钩。

一条可行的路径，是从底层做起，打造一个完全链上化的商业体系——包括债务、股权，以及两者之间的所有融资工具都实现代币化。传统金融热衷于收益与结构化产品。虽然过去我们靠着一堆“空气项目”也能收获百倍、千倍的收益，但在一个机构化区块链即将成为主流的未来，我们需要应对的，是完全不同的挑战。

我们以前也经历过类似的阶段

长期以来，我们对 RWA（现实世界资产）并不感兴趣。我们曾把它视作对旧世界的一种拟物化模仿——将链下资产用数字形式包装，但它仍然采用不同的法律体系，而不是“代码即法律”的加密信仰。然而现在，我们开始重新审视这个曾被认为“无趣但实用”的机会。

将私人信贷代币化并搬到链上，本质上只是为了让借款人获得更多资金。这一做法已经被如 Maple Finance 等平台所推动。但一旦发生资金损失或违约，债权人依然要依靠传统法律体系（以及平台团队的执行力，比如 Maple）来追回资本。在许多情况下，这些债务是发放在新兴市场或边缘市场中，而当地可能连基本的法治都无法保障。因此，它并不像倡导者描述的那样神奇（更多背景请参见我们之前的文章）。

此外还有一个“逆向选择”的问题：链上面向加密散户开放的私人信贷，质量很可能是次等的。那些真正优质、风险回报比高的机会，通常会被 Apollo、Blackstone 等巨型基金率先拿下，根本不会流入区块链。

好消息是，有一些盈利能力强的链上业务，是 Apollo 和 Blackstone 目前还无法参与的。这些项目由于收入模式是链上原生的，也需要探索全新的融资方式。

至于那些“代币化美债”，作用其实也非常有限。它只是为链上的 DeFi 策略提供了一个更高收益的工具，同时让加密原住民可以不用通过法币出金，就实现资产多元化。

过去，也有人尝试在链上发行原生债务（例如 Bond Protocol 和 Debt DAO），并以项目的代币或未来现金流作为担保。但这些尝试并未真正成功，具体原因我们也难以下定论，可能有以下几种解释：

• 熊市期间缺乏资本和用户，大多数项目收入微薄；

• DeFi 是一种“轻资产”业务，可以用小团队运营十亿美元级别的协议，并以近乎零成本实现扩张——这正是 DeFi 的魅力之一；

• 与其举债，不如将代币 OTC 卖给“合适的投资人”，可以换来“背书”与社会认同，进而带动 TVL 增长、提升代币价格；

• 链上债券产品很难与那些有激励机制的链上机会（如流动性挖矿、空投积分等）竞争；

• 缺乏监管上的清晰度，使得债务工具难以合法合规地落地；

正因如此，DeFi 创始人并没有太多动力去探索其他融资手段。

可编程收入与嵌入式融资

我们认为，链上业务的资本成本应当低于链下业务。这里的“业务”，我们特指 DeFi 相关项目，因为这是加密世界中唯一真正产生收入的部分。之所以资本成本更低，是因为这些收入是链上原生的、可编程的。这意味着它们可以直接将未来收入与信贷义务挂钩。

在传统金融中，债务通常设有契约条款（covenants），用于衡量公司的杠杆水平。如果违约，债权人可启动追偿流程，接管公司资产。但这也要求债权人不仅要看收入好不好，还要担心成本是否控制得当——因为契约条款指标受到收入和成本双重影响。

但链上不同：可编程收入可以让债权人绕过成本结构，直接“押注”在收入上。这意味着，如果项目基于收入发债，所能获得的利率将远低于基于利润或股权结构发债。

例如像 Phantom、Jito 或 Jupiter 这样的项目，完全可以凭借链上收入，从大型机构投资人处融资数亿美元。智能合约可以设定，如果收入下滑，支付给债权人的比例自动提升（降低违约风险）；如果收入迅猛增长，偿债比例则自动下调（保持融资期限合理）。

比如说，假设 pump.fun 向某养老基金借了 10 亿美元，而近期的铸币活跃度下降，那么合约就可以设定为：养老基金接管智能合约，直到其债权被满足。尽管这一做法是否合情合理还有争议，但这种“方向”是值得探索的。

而链上收入的可编程性远不止偿还债务，它还可以满足不同优先级债务的分层偿付（如次级债与高级债），设置条件性还款、进行债务拍卖与再融资、按收入类型打包分层（证券化）等操作。

本质上，这种“收入证券化”方式，比将代币以折扣价格卖给基金（后者通常会对冲或砸盘）要更可持续。因为收入是可以无限增长的，而代币供应是有限的。卖代币虽然容易，但不是一个想长久存在的项目应选择的融资方式。我们鼓励勇敢的团队开启新的融资范式，而不是走前人走过的老路。

在传统电商领域，这种做法被称为“商户预付款”或“因子利率贷款”。比如 Stripe、Shopify 等支付处理商，就为平台上的商户提供流动资金贷款。他们以商户的未来收入为抵押，但贷款成本非常高，通常年化利率在 50%-100% 甚至更高。且并没有“价格发现机制”，因为商户被绑定在平台上，毫无议价能力。

这种嵌入式（即 App 内嵌）融资模式如果迁移到链上，会受益良多。可编程支付可实现条件支付、实时资金流动，以及更智能的支付策略（比如哪些客户可享受折扣）。也许，像 Stripe 这样既掌握商户，又收购了 Bridge 的公司，最有可能率先实现这种“算法优先”的商业模型，并将稳定币推向商户与消费者两端。这种“嵌入式金融”，或者说“绑定金融”，将是推动链上支付与融资广泛采用的关键。

至于这种模式是否能真正实现“无许可资本参与”和“市场化竞争”，仍是未知数。支付公司是否愿意放弃自己的护城河、允许其他人给其商户放贷，可能性极低。不过，这也许正是一个值得探索的创业方向：一个原生于链上的加密电商 + 无许可融资解决方案。

相同股权但路径不同

如果一家公司全部的股权价值都来自链上的收入（也就是说，它没有其他收入来源），那将股权代币化就变得合情合理。最初它不一定非得是标准意义上的股权，也可以是介于债务与股权之间的一种形式。

近期，Backed.fi 推出了代币化的 Coinbase 股票。底层股票由瑞士托管机构持有，持有人可在完成 KYC 后兑付现金。该代币为 ERC-20 标准，因此具备 DeFi 的可组合性。不过，这种形式的代币更多是面向二级市场参与者。Coinbase 本身并未从中受益，它无法借此在链上融资，也无法对股权工具实现任何新颖操作。

所以，尽管“股权代币化”（及其他资产代币化）最近颇为流行，但我们尚未看到真正令人兴奋的应用案例。我们预期，最终会由那些具备广泛分发渠道，且能从区块链结算中获益的参与者来推动，比如 Robinhood。

另一种可能的方向是：打造一个完全链上的强大实体，能够以极低成本，基于其链上收入筹集几乎无限的资本，从而向传统机构证明——“半吊子的链改行不通”。要么你彻底链上化，成为一个链上原生组织；要么就继续待在纳斯达克。

无论如何，股权代币化必须要能够带来新的功能，或改变原有的风险结构。例如：

• 一个完全代币化的公司，是否因为其整个盈亏表都在链上实时运行而能获得更低的资本成本？

• 是否可以通过链上预言机验证的事件，来触发条件式的市场内发行（ATM）机制？

• 员工的股权激励计划，是否可以基于特定链上里程碑而不是时间来归属？

• 公司是否可以从其股票交易中产生的费用中获益，而不再将其拱手让给经纪商？

结语

和往常一样，我们有两条路径：自上而下，或自下而上。作为投资者，我们总是更偏好后者，但现实是加密领域中越来越多的创新，都是由上而下推动的。

无论是股权代币化、债务工具，还是围绕收入所构建的结构性金融产品，核心问题始终是：它是否创造了新的资本形成方式？它是否为金融工具带来了增量功能？它是否降低了企业的融资成本？

就像传统风险投资市场曾套利“私募 vs 公募”之差一样（趋势是尽可能久地保持私有化、不上市），我们认为未来“链上 vs 链下”资本的二元对立也将不复存在——最终只会剩下哪种方式更高效。

当然，也可能是我们错了——将链上信用与收入挂钩未必真的能带来更低融资成本（甚至可能更高）。但无论如何，价格发现尚未真正发生。要实现这一目标，仍需链上资本市场的进一步成熟，以及真正意义上的大规模融资试验和新的市场参与者涌现。

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