ETH 需要一個新的敘事

中級4/22/2025, 4:06:03 AM
本文深入分析 ETH 常見敘事的局限性,包括其作爲比特幣的槓杆化 beta、超音波貨幣、數位石油、全球結算層以及擁有最多經濟活動的鏈等說法。

上周,ETH 回撤到了 2017 年 ICO 的水平。那時的以太坊還只是白皮書和代幣,而現在已經有了衆多實際應用。但市場似乎並不在意以太坊開發者生態在這 7 年半裏的進展。

更大的問題是,ETH 需要一個新的敘事,也就是一個清晰的理由來解釋爲什麼人們應該買入這枚幣。我們來拆解一下 ETH 常見的敘事,看看爲什麼它們已經不再成立。

1.“ETH 是 BTC 的槓杆貝塔。”

在過去幾輪牛市中,這個說法是成立的。山寨幣會跑贏 BTC,而藍籌山寨幣則是 BTC 的槓杆貝塔。當 BTC 表現良好時,投資者會更願意承擔風險,從而在山寨幣中獲得更大的漲空間。

但這一次不同。2024 年 1 月比特幣 ETF 的推出帶來了範式轉變。幾乎有 1000 億美元的資金流入了比特幣 ETF,這些 ETF 現在共持有 5.7% 的 BTC 供應。而以太坊 ETF 的資金流入僅爲 50 億美元。與以往周期不同,現在大量進入加密市場的機構資金只流向 BTC,已經不再像過去那樣向市場其他部分滲透。BTC 將始終擁有來自新資金的自然需求,因爲它代表了進入加密市場的入口,但對其他資產來說,這一點尚不明確。

BTC 正在脫離整個市場,進入自己的獨立層級。

新資金不再流入山寨幣,帶來的次級效應就是:市場只剩下一池零和的 degen 熱錢,不斷在各個賭場之間輪動。這一點在選舉後的幾個月價格走勢中表現得非常明顯——degen 資金從 Solana AI 代理 Meme 幣輪動到 Hyperliquid,再到 $TRUMP 和 $MELANIA。沒有新增經濟增長的情況下,加密部落主義只會加速,每個賽道都在爲了賭場裏的零和注意力互相競爭。1

2.“ETH 是超聲波貨幣。”

這已經不成立了。2024 年 4 月,ETH 供應開始反轉並重新增長。到了 2025 年 2 月,自合並以來 ETH 成爲通脹資產。因此,ETH 比 BTC 更硬的說法已經不再適用。

此外,超聲波貨幣這個敘事本身也有些“中曲線”。新進入加密市場的人往往會直接相信 “BTC 是數字黃金” 這種稀缺性敘事,而不會去了解 EIP-1559 或技術層面上到底是 BTC 還是 ETH 更具通縮性。


來源:ultrasound.money

3.“ETH 是數字石油。”

這個敘事的問題在於,它讓 ETH 的交易邏輯變成了類似商品——橫盤震蕩、區間波動。商品的定價主要依賴市場供需關系,而不是像長期持有型資產那樣以增長爲核心。爲了說明這一點,以下是過去十年石油與標普 500 的對比圖表.


USO


SPY

除了兩個特殊事件——1)2015 年初壓裂技術進步帶來美國石油新增供給,以及 2)2020 年初的 COVID 崩盤——石油整體是在一個區間內波動的。

如果我們用“數字石油”這個框架來看 ETH,那麼在它重新通脹、市場上有新增供應的情況下,如果沒有邊際買盤需求,價格就會下跌。

4. “ETH 是全球結算層。”

以太坊的長期擴容路線圖在兩個目標之間存在內在矛盾:1)擴容將交由 L2 完成,以太坊作爲結算層存在;2)L2 的經濟活動能將價值回流至 ETH。當 EIP-4844 的 blobs 大幅降低將交易數據發布到 L1 的成本時,雖然提升了 L2 的可擴展性,但也削弱了以太坊自身的收入。

更大的問題是,當 L2 推出自己的代幣時,它們對 ETH 來說是“寄生型”的。L2 有強烈的經濟動機讓價值流向自身代幣,而不是 ETH。因此,除了共識機制上的技術差異外,L2 的行爲越來越像是競爭性的 L1。2

結果就是 EVM 的採用和 ETH 的價值積累開始脫鉤。以太坊過去最大的護城河是圍繞 EVM 所構建的開發者工具生態,比如調試器、模糊測試工具、合約模板等,這些都是多年開源發展積累的成果。相比之下,新開發者要在非 EVM 鏈上構建應用會困難得多,因爲缺乏成熟的開發工具支持。但在 EVM 與 ETH 脫鉤的趨勢下,EVM 的採用可以持續增長——例如像 MegaETH 這樣的新 L2,或者像 Berachain 和 Monad 這樣的新 L1,依托 EVM 生態發展,但其價值積累卻流向它們的原生代幣,而非 ETH。

5.“ETH 是所有鏈中經濟活動最活躍的。”

未來很可能出現這樣一種情況:穩定幣 TVL 創歷史新高,DEX 交易量創歷史新高,其他經濟活動指標也都創下新高,但 ETH 的價格卻沒有創歷史新高,因爲市盈率被壓縮。在這種情況下,ETH 的走勢更像科技股,比如 TSLA(97 倍遠期市盈率)或 NVDA(24 倍遠期市盈率)。

以當前年度化利潤計算,若沒有任何貨幣溢價,ETH 要想重回歷史高點,其市盈率需要達到 300 倍。因此 ETH 仍面臨較大的市盈率壓縮下行風險。


接下來 ETH 會發生什麼?也許會因均值回歸而反彈,也可能繼續因上述原因而持續表現不佳。在此之前,ETH 迫切需要一個新的敘事。

  1. 另一個資金不再流入山寨幣的次級效應是對風險投資市場造成打擊。TGE 的最佳情況也僅能募集到個位數十億的資金,這對基礎設施項目是上限,反推過來,其它項目類別的潛在市場規模也更小。同時,一級市場估值並沒有下降,因爲該領域依然存在資本供給過剩、優秀創始人稀缺的現象。因此,加密 VC 的回報正在被壓縮。
  2. Based rollups 試圖讓 L2 的價值重新回流到 ETH,但問題是它們並未被納入最初的 L2 設計中。一旦 L2 能通過自營排序器賺錢,它們就幾乎沒有動力將排序器的控制權讓渡出去。

聲明:

  1. 本文轉載自 [ShowerThoughts]。所有版權歸原作者 [Richard Chen] 所有。若對本次轉載有異議,請聯系 Gate Learn 團隊,他們將及時處理。
  2. 免責聲明:本文所表達的觀點和意見僅代表作者個人觀點,不構成任何投資建議。
  3. 本文的其他語言翻譯由 Gate Learn 團隊完成。除非另有說明,否則禁止復制、分發或抄襲翻譯文章。

ETH 需要一個新的敘事

中級4/22/2025, 4:06:03 AM
本文深入分析 ETH 常見敘事的局限性,包括其作爲比特幣的槓杆化 beta、超音波貨幣、數位石油、全球結算層以及擁有最多經濟活動的鏈等說法。

上周,ETH 回撤到了 2017 年 ICO 的水平。那時的以太坊還只是白皮書和代幣,而現在已經有了衆多實際應用。但市場似乎並不在意以太坊開發者生態在這 7 年半裏的進展。

更大的問題是,ETH 需要一個新的敘事,也就是一個清晰的理由來解釋爲什麼人們應該買入這枚幣。我們來拆解一下 ETH 常見的敘事,看看爲什麼它們已經不再成立。

1.“ETH 是 BTC 的槓杆貝塔。”

在過去幾輪牛市中,這個說法是成立的。山寨幣會跑贏 BTC,而藍籌山寨幣則是 BTC 的槓杆貝塔。當 BTC 表現良好時,投資者會更願意承擔風險,從而在山寨幣中獲得更大的漲空間。

但這一次不同。2024 年 1 月比特幣 ETF 的推出帶來了範式轉變。幾乎有 1000 億美元的資金流入了比特幣 ETF,這些 ETF 現在共持有 5.7% 的 BTC 供應。而以太坊 ETF 的資金流入僅爲 50 億美元。與以往周期不同,現在大量進入加密市場的機構資金只流向 BTC,已經不再像過去那樣向市場其他部分滲透。BTC 將始終擁有來自新資金的自然需求,因爲它代表了進入加密市場的入口,但對其他資產來說,這一點尚不明確。

BTC 正在脫離整個市場,進入自己的獨立層級。

新資金不再流入山寨幣,帶來的次級效應就是:市場只剩下一池零和的 degen 熱錢,不斷在各個賭場之間輪動。這一點在選舉後的幾個月價格走勢中表現得非常明顯——degen 資金從 Solana AI 代理 Meme 幣輪動到 Hyperliquid,再到 $TRUMP 和 $MELANIA。沒有新增經濟增長的情況下,加密部落主義只會加速,每個賽道都在爲了賭場裏的零和注意力互相競爭。1

2.“ETH 是超聲波貨幣。”

這已經不成立了。2024 年 4 月,ETH 供應開始反轉並重新增長。到了 2025 年 2 月,自合並以來 ETH 成爲通脹資產。因此,ETH 比 BTC 更硬的說法已經不再適用。

此外,超聲波貨幣這個敘事本身也有些“中曲線”。新進入加密市場的人往往會直接相信 “BTC 是數字黃金” 這種稀缺性敘事,而不會去了解 EIP-1559 或技術層面上到底是 BTC 還是 ETH 更具通縮性。


來源:ultrasound.money

3.“ETH 是數字石油。”

這個敘事的問題在於,它讓 ETH 的交易邏輯變成了類似商品——橫盤震蕩、區間波動。商品的定價主要依賴市場供需關系,而不是像長期持有型資產那樣以增長爲核心。爲了說明這一點,以下是過去十年石油與標普 500 的對比圖表.


USO


SPY

除了兩個特殊事件——1)2015 年初壓裂技術進步帶來美國石油新增供給,以及 2)2020 年初的 COVID 崩盤——石油整體是在一個區間內波動的。

如果我們用“數字石油”這個框架來看 ETH,那麼在它重新通脹、市場上有新增供應的情況下,如果沒有邊際買盤需求,價格就會下跌。

4. “ETH 是全球結算層。”

以太坊的長期擴容路線圖在兩個目標之間存在內在矛盾:1)擴容將交由 L2 完成,以太坊作爲結算層存在;2)L2 的經濟活動能將價值回流至 ETH。當 EIP-4844 的 blobs 大幅降低將交易數據發布到 L1 的成本時,雖然提升了 L2 的可擴展性,但也削弱了以太坊自身的收入。

更大的問題是,當 L2 推出自己的代幣時,它們對 ETH 來說是“寄生型”的。L2 有強烈的經濟動機讓價值流向自身代幣,而不是 ETH。因此,除了共識機制上的技術差異外,L2 的行爲越來越像是競爭性的 L1。2

結果就是 EVM 的採用和 ETH 的價值積累開始脫鉤。以太坊過去最大的護城河是圍繞 EVM 所構建的開發者工具生態,比如調試器、模糊測試工具、合約模板等,這些都是多年開源發展積累的成果。相比之下,新開發者要在非 EVM 鏈上構建應用會困難得多,因爲缺乏成熟的開發工具支持。但在 EVM 與 ETH 脫鉤的趨勢下,EVM 的採用可以持續增長——例如像 MegaETH 這樣的新 L2,或者像 Berachain 和 Monad 這樣的新 L1,依托 EVM 生態發展,但其價值積累卻流向它們的原生代幣,而非 ETH。

5.“ETH 是所有鏈中經濟活動最活躍的。”

未來很可能出現這樣一種情況:穩定幣 TVL 創歷史新高,DEX 交易量創歷史新高,其他經濟活動指標也都創下新高,但 ETH 的價格卻沒有創歷史新高,因爲市盈率被壓縮。在這種情況下,ETH 的走勢更像科技股,比如 TSLA(97 倍遠期市盈率)或 NVDA(24 倍遠期市盈率)。

以當前年度化利潤計算,若沒有任何貨幣溢價,ETH 要想重回歷史高點,其市盈率需要達到 300 倍。因此 ETH 仍面臨較大的市盈率壓縮下行風險。


接下來 ETH 會發生什麼?也許會因均值回歸而反彈,也可能繼續因上述原因而持續表現不佳。在此之前,ETH 迫切需要一個新的敘事。

  1. 另一個資金不再流入山寨幣的次級效應是對風險投資市場造成打擊。TGE 的最佳情況也僅能募集到個位數十億的資金,這對基礎設施項目是上限,反推過來,其它項目類別的潛在市場規模也更小。同時,一級市場估值並沒有下降,因爲該領域依然存在資本供給過剩、優秀創始人稀缺的現象。因此,加密 VC 的回報正在被壓縮。
  2. Based rollups 試圖讓 L2 的價值重新回流到 ETH,但問題是它們並未被納入最初的 L2 設計中。一旦 L2 能通過自營排序器賺錢,它們就幾乎沒有動力將排序器的控制權讓渡出去。

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  1. 本文轉載自 [ShowerThoughts]。所有版權歸原作者 [Richard Chen] 所有。若對本次轉載有異議,請聯系 Gate Learn 團隊,他們將及時處理。
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