作者：YBB Capital 研究員 Zeke

介紹

根據CoinGecko的數據，穩定幣的總市值已超過2000億美元的大關。與我們上次提到這個領域時相比，整體市值增長了近一倍，並打破了歷史高點。我曾經將穩定幣比作加密世界中的一個關鍵組成部分，作為穩定的價值儲存方式，並在各種鏈上活動中充當關鍵入口。如今，穩定幣已進入現實世界，展示了在零售支付、B2B交易和國際匯款方面超越傳統銀行系統的金融效率。在亞洲、非洲和拉丁美洲等新興市場，穩定幣的應用價值逐漸顯現。它們所提供的高金融包容性使第三世界國家的居民能夠有效地對抗因政府不穩定而引起的高通脹。此外，穩定幣還允許參與全球金融活動，並獲得在線教育、娛樂、雲計算和人工智能產品等尖端虛擬服務。

穩定幣的下一步是挑戰新興市場的傳統支付系統。在可預見的將來，穩定幣的合法化和加速採用將變得不可避免，人工智能的快速發展將進一步推動對穩定幣（用於計算能力購買和訂閱服務）的需求。與過去兩年相比，唯一不變的是泰達幣和Circle仍然在這一領域保持主導地位，而更多的初創項目現在專注於穩定幣的上游和下游。然而，今天，我們將聚焦於穩定幣的發行者——在這個競爭激烈的數十億美元空間中，誰將佔據下一塊大餅？

1. 趨勢的演變

過去，當我們討論穩定幣的分類時，通常將它們分為三種類型：

• 法幣抵押穩定幣：這些穩定幣是以法幣（如美元或歐元）作為儲備資產支持的，通常以1:1的比例發行。例如，每個USDT或USDC對應發行方銀行帳戶中持有的一美元。法幣抵押穩定幣的主要特點是相對簡單和直接，理論上它們提供高價格穩定性。
• 超額抵押穩定幣：這些穩定幣是通過超額抵押其他波動性大且流動性高的優質加密資產（如ETH或BTC）創建的。為了減輕潛在的價格波動風險，這些穩定幣通常需要更高的抵押比率，這意味著擔保品的價值必須顯著超過鑄造的穩定幣的價值。典型的例子包括Dai、Frax等。
• 算法穩定幣：這些穩定幣完全受算法監管，控制其供應和流通，旨在保持穩定幣的價格與參考貨幣（通常是美元）掛鉤。通常情況下，當價格上漲時，算法會發行更多的硬幣，當價格下跌時，它會從市場上回購硬幣。最著名的例子是UST（Luna的穩定幣）。

在美元穩定幣崩潰後的幾年裡，穩定幣的發展主要集中在以太坊的LST生態系統內的微創新，使用各種風險平衡機制來創建一些過度抵押的穩定幣。自從那時起，“算法穩定幣”這個術語就很少被提及。然而，隨著今年早些時候Ethena的出現，穩定幣逐漸擁抱了一個新的發展方向：將高質量資產與低風險的財富管理策略相結合，吸引大量用戶以獲得更高的回報。這創造了一個機會，在一個相對僵化的穩定幣市場中開闢一個空間。下面我將提到的三個項目都與這個新方向保持一致。

2. 異塞那

Ethena 是自 Terra Luna 崩盤以來增長最快的法幣擔保穩定幣項目之一，其本地穩定幣 USDe 已超過 Dai，市值達到 55 億美元，排名第三。該項目的整體方法是基於使用以太坊和比特幣作為抵押品的 Delta Hedging。通過在交易所上做空等值於抵押品價值的以太坊和比特幣，實現 USDe 的穩定性。這是一種風險對沖策略，旨在抵消價格波動對 USDe 價值的影響。如果兩種資產的價格都上漲，做空頭寸將會出現損失，但抵押品的價值也會上漲，以抵消損失；反之，如果價格下跌，做空頭寸將會獲利，但抵押品的價值也會上漲。整個過程依賴於場外交易結算服務提供商來促進，這意味著協議的資產由多個外部實體保管。

該項目的收入來源主要包括三個點:

1. 以太坊质押奖励：用户质押的LST会从以太坊产生质押奖励。
2. 對沖交易利潤：Ethena Labs的對沖交易可能會產生資金費率或基差利潤。
3. 固定利率的流動穩定幣：在Coinbase等交易所存入的USDC或其他穩定幣可以獲得存款利息。

本質上，USDe 是一個基於 CEX 的低風險量化對沖策略財富管理產品。通過結合這三個收入來源，當市場條件有利且流動性較高（目前約為27%）時，Ethena 可以提供高達數十個百分點的年化收益，這甚至比 Anchor Protocol（Terra 的去中心化銀行）在其全盛時期提供的20% APY 還要高。雖然它不是固定的年收益率，但對於一個穩定幣項目來說，這仍然是一個非凡的回報。那麼，Ethena 是否像 Luna 一樣存在著同樣高的風險呢？

從理論上講，Ethena最大的風險來自CEX和託管人的失敗，但這樣的黑天鵝事件是無法預測的。另一個需要考慮的風險是銀行擠兌。大規模贖回USDe將需要足夠的交易對手。鑒於Ethena的快速增長，這種情況並非不可能。如果使用者迅速拋售美元，可能會導致其價格與二級市場脫鉤。為了恢復價格，該協定需要清算並出售抵押品以回購美元，這可能會將未實現的損失轉化為實際損失，並最終加劇惡性循環。[1]然而，這種情況的概率比像UST這樣的單層機制崩潰的可能性要低得多，而且後果也不會那麼嚴重——儘管風險仍然存在。

Ethena在今年中期也經歷了長時間的低迷表現。儘管回報顯著下降，對其設計邏輯存在疑慮，但並未出現任何系統性風險。作為當前一波穩定幣的重要創新，Ethena提供了一種將鏈上和CEX元素整合在一起的設計邏輯，將大量的主網LST資產帶到交易所。這在牛市中創造了稀缺的短期流動性，並為交易所提供了可觀的手續費和新的流動性。該項目代表了一種折衷，但提供了一個極具吸引力的設計理念，實現了高收益，同時保持相對良好的安全性。展望未來，隨著掛單簿式去中心化交易所的崛起和更成熟的區塊鏈抽象的出現，還有待觀察這種模型是否能被用來創建完全去中心化的穩定幣。

3. 常規

Usual是由前法國立法者、馬克龍總統顧問Pierre PERSON創建的RWA穩定幣項目。該項目在Binance Launchpool上市後引起了很大的關注，其總鎖倉價值（TVL）從數千萬美元迅速上升至約7億美元。該項目的本地穩定幣USD0採用了1:1準備金備份系統。與USDT和USDC不同，用戶不是將法幣兌換成等值的虛擬貨幣，而是將法幣兌換成等值的美國國債，這是該項目的核心賣點-分享由Tether獲得的利潤。

如圖所示，左側是傳統法幣穩定幣的操作邏輯。例如，在泰達幣的情況下，用戶在用法幣鑄造USDT時並不賺取任何利息。在某種程度上，泰達幣的法幣可以被視為“不花一分錢就能得到東西”。該公司用大量的法幣購買低風險的金融產品（主要是美國國債），僅去年一年的收益就達到62億美元，然後再將這些收益重新投資於更高風險的企業以產生 passiv e income。

在右側是Usual的運營邏輯，它建立在成為所有者而不僅僅是用戶的核心概念周圍。該項目的設計將基礎設施所有權重新分配給TVL提供者，這意味著用戶的法定貨幣將轉換為超短期的美國國債（RWA）。這個過程通過由Hashnote管理的USYC實現，Hashnote是領先的鏈上機構資產管理公司之一，由DRW合夥人支持。最終的利潤流入協議的金庫，由協議的代幣持有人擁有和管理。

該協議的本地代幣USUAL將分發給鎖定的USD0持有人(將轉換為USD0++),實現利潤分享和早期對齊。重要的是要注意，該代幣的鎖定期為四年，這與某些美國中期政府債券的到期期限相吻合(通常範圍從2到10年)。

Usual的優勢在於在保持資本效率的同時打破了像泰達和Circle這樣的中心化實體對穩定幣的控制。它還更平均地重新分配利潤。然而，長期鎖定期和相對較低的收益率與Ethena等其他平台相比可能使其在短期內難以實現大規模增長。對於零售投資者來說，吸引力可能更多地集中在Usual代幣的價值上。另一方面，從長遠來看，USD0具有明顯的優勢。首先，它使沒有美國銀行帳戶的國家公民更容易投資於美國國債。其次，它提供更強的基礎資產支持，使該項目能夠比Ethena更大規模地擴展。第三，去中心化的治理模式也意味著穩定幣不容易被凍結，這使其成為非交易用戶的更好選擇。

4. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol 是 Aladdindao 的核心產品，我們在去年的一篇文章中詳細討論過。與之前提到的兩個明星項目相比，f(x)Protocol 相對較不知名。它的複雜設計帶來了一些缺點，比如易受攻擊、資本效率低、交易成本高、用戶接入複雜等。然而，我仍然認為它是2023年熊市期間最值得關注的穩定幣項目之一。在這裡，我將再次提供該項目的簡要概述（更詳細的信息可以參閱 f(x)Protocol V1 的白皮書）。

在V1版本中，f(x)Protocol引入了“浮動穩定幣”的概念，這涉及將基礎資產stETH分解為fETH和xETH。fETH是一種“浮動穩定幣”，這意味著其價值不固定，而是隨著ETH價格波動略微波動。另一方面，xETH是一個槓桿ETH多頭頭寸，吸收了大部分ETH價格波動。這意味著xETH持有者將承擔更多的市場風險和回報，但他們也幫助穩定了fETH的價值，從而使其整體更穩定。

今年早些时候，基于这一概念，设计了一个重新平衡池。在这个框架内，只有一个高度流动且与美元挂钩的稳定币：fxUSD。杠杆交易对中的所有其他稳定衍生代币不再具有独立流动性，必须存在于重新平衡池内或作为fxUSD的支持部分。

一籃子LSDs：fxUSD由多個流動抵押衍生品（LSDs）支持，如stETH和sfrxETH。每個LSD都有自己的穩定/槓桿對機制。

鑄造和贖回：當使用者想要鑄造 fxUSD 時，他們可以提供 LSD 或從相應的再平衡池中提取穩定幣。在這個過程中，LSD被用來鑄造該LSD的穩定衍生品，然後將其存儲在fxUSD儲備中。同樣，使用者可以將fxUSD兌換成LSD。

簡單來說，這個項目可以被看作是 Ethena 和早期對沖穩定幣的超級複雜版本。然而，在鏈上，平衡和對沖過程更加錯綜複雜。首先，波動性被分割，然後引入各種平衡機制和杠桿保證金要求。對用戶可訪問性的負面影響已經超過了積極吸引力。

在 V2 版本中，設計焦點轉向消除杠杆引入的複雜性，並為 fxUSD 提供更好的支持。在這個版本中，引入了 xPOSITION。該組件本質上是一個高杠杆交易工具 — 一種非同質化的杠杆多頭位置產品，具有高 beta 值（即對市場價格變化非常敏感）。此功能允許用戶進行鏈上高杠杆交易，而無需擔心個別清算或支付資金費用，帶來明顯的好處。

固定杠桿比例：xPOSITION 提供固定杠桿比例，這意味著用戶的初始保證金不會受到市場波動的額外要求，並且不會因為杠桿變化而發生意外的強制平倉。

無清算風險：傳統的槓桿交易平台可能會因市場突然波動而導致用戶倉位被強制清算。但是，f(x)Protocol V2 的設計避免了這種風險。

無資金費用：通常，槓桿交易會涉及額外成本，例如借入資產時支付的利息。然而，xPOSITION消除了用戶支付這些費用的需求，從而降低了整體交易成本。

在新的穩定池中，用戶可以一鍵存入USDC或fxUSD，為協議的穩定性提供流動性支持。與V1版本的穩定池不同，V2穩定池充當了USDC和fxUSD之間的錨點。參與者可以在fxUSD - USDC AMM池內進行價格套利，幫助fxUSD保持穩定。協議的收入來源包括: 開倉、平倉、清算、再平衡、資金費用和抵押品收益。

該項目是少數幾個非過度抵押和完全去中心化的穩定幣項目之一。對於穩定幣來說，它仍然有些過於複雜，並且與穩定幣的極簡設計原則不一致。用戶必須具備一定的知識才能感到舒適開始。在極端市場條件下，當發生擠提時，各種保護性框架設計也可能損害用戶的利益。但該項目的最終目標確實與加密愛好者對穩定幣的願景一致：由頂級加密資產支持的真正去中心化穩定幣。

結論

穩定幣將永遠是一個戰場，它們代表著加密領域中一個極具挑戰性的領域。在去年的文章《濒临死亡，但稳定性创新从未停止》中，我們簡要介紹了穩定幣的歷史和演進，並對更多有趣的去中心化、非過度抵押的穩定幣抱有期望。一年半之後，除了f(x)Protocol之外，我們沒有看到有任何初創公司追求這個方向，但幸運的是，Ethena和Usual提供了一些折衷的解決方案。至少，我們現在有一些更理想和Web3友好的穩定幣選擇。

關於YBB

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參考文獻:

1. Mario对Web3的见解：对Ethena的成功和死亡螺旋风险的深入分析
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. Usual是什麼意思?

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