深度解析Usual：USD0++脫錨與循環貸爆倉背後的貓膩

近期Usual發行的USD0++脫錨成爲市場熱議話題,引發用戶恐慌。該項目去年11月上架頂級交易所後漲幅超10倍,其基於RWA的穩定幣發行機制與代幣模型與Luna、OlympusDAO相似,加上有法國國會議員背書,Usual曾廣受關注。

雖然市場對Usual曾抱有美好期望,但近期一系列事件卻將其拉下神壇。1月10日Usual官方宣布修改USD0++提前贖回規則後,USD0++一度跌至0.9美元,截至1月15日仍徘徊在該價位。

目前圍繞Usual的爭議已達到極點,市場不滿情緒完全爆發。雖然Usual產品邏輯不復雜,但涉及概念較多,細節瑣碎,且項目包含多種代幣,很多人對前因後果缺乏系統理解。

本文旨在從DeFi產品設計角度,系統梳理Usual產品邏輯、經濟模型與此次USD0++脫錨的因果關係,幫助更多人加深理解與思考。我們先拋出一個看似"陰謀論"的觀點:

Usual近期公告中將USD0++兌USD0的無條件保底價設爲0.87,目的是爆掉Morpha借貸平台上的USD0++/USDC循環貸倉位,解決挖礦套利的主力用戶,同時避免USDC++/USDC金庫出現系統性壞帳(清算線LTV爲0.86)。

從Usual發行的代幣理解其產品

Usual產品系統主要有4種代幣:穩定幣USD0、債券代幣USD0++、項目代幣USUAL及治理代幣USUALx。其中USUALx不太重要,產品邏輯主要圍繞前三種代幣展開。

第一層:穩定幣USD0

USD0是一種等額抵押的穩定幣,使用RWA資產作抵押,所有USD0都有等值RWA資產支撐。目前大部分USD0用USYC鑄造,小部分用M作抵押品(USYC和M都是美國短期國債擔保的RWA資產)。

USD0的鑄造有兩種方式:

1. 直接用RWA資產鑄造USD0
2. 向RWA提供商轉USDC,鑄造USD0

第一種方案較簡單,用戶輸入RWA代幣,合約計算美元價值並發放等值USD0。贖回時根據USD0數量與RWA代幣價格返還相應價值的RWA代幣,並收取手續費。

第二種方案允許用戶直接用USDC鑄造USD0,但需RWA提供商參與。用戶通過Swapper Engine合約掛單,聲明USDC數量並發送至合約。訂單撮合後自動獲得USD0。

第二層:增強版國庫券USD0++

USD0++持有者可分得底層RWA資產利息。只有鑄造USD0++的那部分USD0對應的底層RWA利息才分給USD0++持有人。

此外,USD0++持有者還可獲得額外USUAL代幣激勵。USUAL每日通過特定算法增發分配,其中45%給USD0++持有者。

USD0++收益來源:

1. 對應底層RWA資產收益
2. 每日新增USUAL代幣分配收益

持有者可選擇每日領取USUAL計價收益,或每6個月領取USD0計價收益。

USD0可1:1質押鑄造USD0++,默認鎖倉4年。USD0++類似代幣化的四年期浮動利率債券。用戶可通過二級市場或借貸協議提前退出。

第三層:項目代幣USUAL與USUALx

用戶可通過質押USD0++或直接購買獲得USUAL,USUAL可1:1鑄造治理代幣USUALx。每當USUAL增發,USUALx持有者可獲得其中10%。USUALx也存在轉換爲USUAL的退出機制,但需支付手續費。

脫錨事件:修改贖回規則背後的"陰謀論"

Usual之前贖回機制允許1:1用USD0++換回USD0。1月10日官方公告修改贖回規則,用戶可在兩種機制中選擇:

1. 有條件贖回:比例仍1:1,但需付出部分USUAL收益
2. 無條件贖回:不扣除收益,但贖回比例降至最低87%

Usual稱用戶鑄造USD0++時承諾鎖定4年,提前退出屬違約需繳納罰金。按白皮書說法,用戶存入1美元USD0,提前退出需補齊未來利息收入,最終贖回資產爲:1美元 - 未來利息收入。

有人認爲USD0++本就不是穩定幣而是債券,不存在脫錨說法。但我們持反對意見:

1. 加密市場潛規則是只有穩定幣名稱帶"USD"
2. USD0++在Usual中以穩定幣1:1換取,默認等同穩定幣價值
3. Curve穩定幣交易池包含USD0++交易對

我們猜測項目方將USD0++與債券和穩定幣關係模糊化的動機可能有兩點:

1. 精準爆破循環貸

無條件贖回托底比例爲0.87,恰好比Morpha上清算線0.86高一點。這涉及到Morpho借貸協議。很多用戶將USD0++存入Morpho借出USDC,再用USDC鑄造USD0和USD0++,形成循環貸。

循環貸提高了用戶在借貸協議內的倉位,USUAL協議還給借貸倉位分配USUAL激勵。但這帶來更大的槓杆連環破裂風險,且循環貸用戶通過反復鑄造獲取大量USUAL,是挖礦套利主力。

Morpha上USD0++/USDC清算線LTV是0.86。當借出USDC/存入USD0++價值比高於0.86時觸發清算。Usual公布的USD0++和USD0贖回比0.87:1與此直接關聯。

很多用戶選擇接近86%的LTV進行循環貸,只要USD0++脫錨就會被清算。但此時Morpha平台並無損失,因86% < 被清算倉位LTV < 100%,借出USDC仍低於抵押物USD0++價值,無系統性壞帳。

2. 以最低成本拯救幣價

USUAL-USUALx經濟模型是典型正反饋飛輪,漲迅猛但一旦下跌會進入死亡螺旋。項目方可能意識到危險,想通過機制變動扭轉下跌趨勢。

有條件贖回中,USD0++質押者部分收益被分給USUAL、USUALx持有者,1/3銷毀。這實際是給USUAL賦能,促使更多人質押獲取USUALx,降低流通量起到護盤效果。

但USUAL通脹嚴重,想靠銷毀遏制通脹,有條件贖回收取的USUAL比例必須夠高。如果比例過高,用戶就會選擇無條件贖回,讓USD0++價格再度下探至0.87。

未來展望與暴露的問題

在有條件贖回的USUAL支付比例公布前,難以判斷用戶傾向和USD0++能否回錨。USUAL價格面臨矛盾:項目方想通過機制扭轉頹勢,但0.87的保底價不夠低,很多人可能選擇無條件退出。

這次事件暴露出三個問題:

1. 很多人參與DeFi不仔細看項目文檔。DeFi協議日益復雜,用戶應該仔細閱讀理解官方文檔。

2. Usual對規則隨意設定修改,缺乏嚴格DAO決議和社區意見徵詢。大部分Web3項目仍處於中心化階段,用戶資產安全存在隱患。

3. 行業在不斷發展。Usual汲取了OlympusDAO等項目教訓,幣價剛下跌就考慮扭轉。前車之鑑對後來者有啓發,整個行業生態在持續進步。