2025.08宏觀基本面研報（爲什麼下跌？什麼時候結束？如何布局？）

先說一下美國7月通脹（CPI和PPI) 8月12號，美國勞工統計局公布了7月的通脹數據。整體CPI同比漲了2.7%，環比漲 0.2%。核心CPI更高，同比漲3.1%，環比漲 0.3%。其中核心服務業的漲幅特別明顯，同比漲了3.65%，而且這是連續第二個月加速漲。也就是說，現在通脹主要就是被核心服務業推上去的，核心服務業包括住房、醫療、保險、電信、旅遊、娛樂、教育、社區服務、汽車維修這些。7月這塊兒的通脹年化速度達到了4.5%，這是半年以來最高的。也就是說，這些日常生活裏必須要用的服務，現在越來越貴。市場爲什麼這麼盯着CPI？主要是想看川普打的關稅戰有沒有把通脹推高。那分析關稅，服務業就可以先放一邊兒，因爲服務業不涉及進出口，也就沒關稅的事兒，關稅主要是打在商品上，尤其是進口的商品。 商品首先是耐用品分析： **第一類大頭是汽車。**新車這塊兒，之前連跌三個月，7月沒再跌但也沒漲。新車涉及進口，但關稅的負擔目前還是由外國車廠和美國進口商扛着，消費者沒感受到。而二手車呢，不是進口，不涉及關稅，但價格一路漲了一年，成了整個耐用品裏推高價格的主要動力。 第二類是家居用品。6月環比漲0.4%，7月直接加速到 0.9%。尤其是戶外設備、窗戶、地板、亞麻制品這些，6月創了+4.2%的歷史新高後，7月還在繼續漲+1.2%。這就很明顯了。關稅已經對家居類商品產生影響，開始體現在價格上了，是有影響的。 **第三類是體育用品、五金工具。**6月環比漲1.4%，7月漲0.4%，雖然沒上月猛，但折成年化還是很高。特別是五金工具，從4月起每個月環比都在漲1%以上，7月漲1.2%，換算成年化就是10%多。這類產品關稅的衝擊力，也在7月的數據裏看出來。 **第四類是信息技術產品，比如電腦、手機。**7月環比降1.4%，同比降5.9%。也就是說，雖然關稅對這類產品有推高作用，但技術更新換代的降價壓力更強，所以價格還是在掉。 綜合來看，2020年疫情以來，耐用品CPI飆漲了25%，之後联准会加息縮表，價格持續下行，到2024年8月差不多觸底。5月小跌，6月持平，7月反彈，環比+0.36%，同比+1.2%。說明企業在前幾年大賺過，現在不得不扛着關稅成本。但7月的家居、體育、五金這幾類商品，已經能看到部分關稅被轉嫁給消費者了。

日用品分析（非耐用品） 電子產品，7月降了1.4%，同比降5.9%，前面也說過。 玩具，從5月+1.3%、6月+1.8%，到7月漲幅縮小到+0.2%，但行業普遍認爲後面還會漲。服裝和鞋，7月整體服裝只漲0.1%，但鞋子猛漲1.4%，創下四年來最大月度漲幅。耶魯大學還專門研究過，說關稅對服裝、鞋的衝擊很大，短期鞋子可能漲40%，衣服漲38%，長期分別是+19%和+17%。特別是鞋，美國34%是從越南進口，關稅打下去，越南的鞋價傳到美國人身上幾乎是必然的！所以在日用品這塊兒，關稅影響已經在玩具、服裝、鞋子裏看出來了。更重要的是，8月7號川普的所有關稅都正式生效了，所以8月CPI肯定比7月更嚴重。而7月的PPI比 CPI 更嚇人，同比從6月的+2.3%跳到+3.3%，遠高於市場預期+2.5%。環比更誇張，+0.9%，創三年來最大漲幅，而前一個月還是0。核心PPI同比+3.7%，環比+0.9%。其中核心服務PPI同比+4%，環比+1.08%，如果折成年化，那就是+13.8%—這是自2022年3月通脹見頂以來最嚴重的一次PPI反彈。 PPI主要反映企業之間的交易價格，所以它能看出企業是怎麼消化關稅的。—是自己扛，還是轉嫁給上下遊，最終傳給消費者。現在CPI裏還沒完全體現，但PPI已經很明顯了。PPI是CPI的上遊，幾個月後關稅的成本必然傳到消費端，年底的CPI就會很難看這兩個數。 這兩個數據（CPI和 PPI）最後都會影響联准会最關注的指標—PCE。 PCE決定他們要不要降息。原來市場都說9月可能降息50個基點，但現在看，最多25個，50個已經不可能了。 還有一個很重要**美元流動性出現了問題，**8月15號，联准会的隔夜逆回購（ONRRP） 餘額掉到了338億美元，這可是2021年以來的最低水平。而且參與交易的對手方，也就是能往這裏存錢的機構，從7月以來，對手方的數量一路減少，從62家慢慢掉，雖然大部分時間還能保持在30家以上，但到這周五就只剩下13、14家，也是2021年以來的新低。花旗銀行還出了一份報告，說再過兩周，到8月底，隔夜逆回購的餘額可能會降到零。這嚇壞了華爾街，因爲如果 RRP見底，財政部繼續發國債、联准会繼續縮表，那就只能直接消耗銀行的準備金了。什麼是隔夜逆回購？簡單來說：隔夜逆回購就是联准会給貨幣市場基金開的一個“理財帳戶”。錢多的時候，基金手裏有大把閒錢投不出去，就存到联准会這兒，联准会給它利息，現在利息是4.25%，還無風險。但是呢，最近联准会在縮表，財政部又拼命發短期國債，把錢都吸走了，貨幣市場基金的閒錢基本被消耗光了。以前有62家基金存錢，現在只剩14家，餘額從巔峯時的2.2萬億美元，掉到只剩300多億，幾乎沒錢了。 联准会的負債三大項：

1.隔夜逆回購（RRP）：現在只剩300多億。 2.銀行準備金帳戶：就是銀行把錢存在联准会的帳戶，联准会給利息（4.4%）。現在裏面有3.33萬億。 3.美元財政部TGA帳戶：這是財政部的“國庫帳戶”，稅收、關稅收入、發國債的錢全打到這兒，現在大概有5040億美元。目前問題在於：財政部要補充TGA，就得不斷發債。而RRP的錢已經沒了，只能從銀行準備金裏扣。準備金的“安全線”是3萬億美元。現在有3.33萬億，看起來挺多，但其實只比安全線高出3000億。要知道，联准会自己的一些理事（比如沃勒）說，準備金甚至可以降到2.7萬億，沒啥大事。但很多人擔心，跌破3萬億就是警戒線。 下一個關鍵節點9月15日，這一天是美國企業季度納稅的截止日。企業交稅的錢要從銀行準備金帳戶劃到財政部的TGA帳戶裏，預計要走掉1000億美元。緊接着，第二天還有300多億要劃走。再加上9月15號當天還有800億的債券票息要結算。就光這一天，準備金帳戶就要被抽走2000億美元。這一下子，就可能把準備金打到3萬億以下。而且到9月底，甚至可能跌破2.9萬億。 這就讓人想到2019年9月那次危機。那時候也是9月15號，因爲企業交稅、債券結算，結果回購市場資金鏈斷裂，利率一口氣從2%多飆到10% 。市場徹底崩了，联准会當天不得不緊急投放5000億美元救火。所以，現在市場又開始擔心會不會重演。

巴克萊銀行最近出了預警，說9月中旬準備金會跌破3萬億。他們還詳細算了一筆帳：財政部的TGA帳戶要回血到8500億，而現在只有5040億，缺口要靠準備金來補，大概要倒抽3500億。這樣一來，準備金帳戶就會觸碰到3萬億的紅線，不過他們也強調，有幾點緩衝因素： 1.8月市場已經消化了 3500億的國債發行，利率沒飆，只是小漲。 2.9月下旬國債發行量會放緩，淨增發可能只有300多億。 3.7月初發的現金管理票據，到9月下旬會到期，這能緩解資金緊張。 最重要的是，联准会有一個“常備回購便利”（SRF），這相當於最後的安全閥，一旦市場缺錢，联准会可以投放5000億美元救市。還有一個工具叫定期回購，也能補流動性。 通脹頑固，尤其是PPI預示未來CPI壓力巨大，迫使联准会將利率維持在高位，甚至推遲降息。在傳統金融模型中，高利率會降低未來現金流的現值。雖然加密貨幣大多沒有現金流，但市場普遍將其視爲長期增長型資產，其估值邏輯同樣受到高利率環境的壓制。美國國債等無風險或低風險資產提供4%-5%的穩定收益。相比之下，不產生現金流的加密貨幣（如比特幣以外的大部分幣種）機會成本變得很高。投資者會更願意持有生息資產，而不是波動巨大的加密資產。盡管比特幣是“數字黃金”，但在當前的主流市場敘事中，加密貨幣仍然被廣泛視爲高風險、高貝塔的投機性資產，所以市場對於流動性危機的避險情緒會先體現在加密貨幣這類風險資產上。宏觀經濟不確定性增加（通脹＋潛在流動性危機）會促使投資者逃離高風險資產，轉向避險資產。流動性危機其實也是入場的最好機會，如果真發生2019年式的“錢荒”，市場恐慌拋售一切資產換美元（包括比特幣和黃金），短期絕對是暴跌。但之後联准会必然被迫啓動SRF等工具大規模放水救市。一旦市場意識到“联准会看跌期權”（Fed Put）又來了，流動性恐慌會轉變爲對新一輪“放水”的預期，風險資產反而可能暴力反彈。加密貨幣作爲流動性敏感器，反應會更劇烈。一直以來我都強調，加密貨幣的漲跌與市場的流動性是強相關的，而和美元是負相關的，所以美元走強回抽走全球風險資產的流動性。一旦市場確信联准会的貨幣政策將從“抗通脹”轉向“保市場”，那麼對未來流動性泛濫的預期會迅速推高風險資產價格。加密貨幣作爲流動性最敏感的資產之一，可能會迎來暴力漲。“短期陣痛”換取“長期利好”。並且這種事情恰恰印證了加密貨幣最核心的敘事之——法幣系統是脆弱和中心化的，而中央銀行在危機中會無限制地印鈔。這會極大地增強比特幣“數字黃金”和“價值存儲”的敘事。如果關稅持續推動消費品價格，導致通脹真正變得根深蒂固，而傳統金融資產（股票、債券）因高利率而表現不佳。人們會重新嚴肅地審視比特幣的抗通脹屬性。如果比特幣能在這種環境下表現出與黃金類似的韌性（即在高通脹時期價格保持穩定或漲），它將贏得巨大的信譽，並可能吸引大量新的機構投資。目前，它尚未通過這項測試（去年高通脹時比特幣大跌），但下一次可能是真正的考驗。個人預測，9月份大概率中高位震蕩，流動性危機的情況下不大跌就算好了難以走出突破行情，其實像BTC經過新老機構的換手，以後會越來越表現出他的韌性，ETH正在經歷BTC2w-6w的階段，9月份是布局加密資產的最好機會，過了流動性危機，將一直漲到26年。