深度解析Usual：USD0++脱锚与循环贷爆仓背后的猫腻

近期Usual发行的USD0++脱锚成为市场热议话题,引发用户恐慌。该项目去年11月上架顶级交易所后涨幅超10倍,其基于RWA的稳定币发行机制与代币模型与Luna、OlympusDAO相似,加上有法国国会议员背书,Usual曾广受关注。

虽然市场对Usual曾抱有美好期望,但近期一系列事件却将其拉下神坛。1月10日Usual官方宣布修改USD0++提前赎回规则后,USD0++一度跌至0.9美元,截至1月15日仍徘徊在该价位。

目前围绕Usual的争议已达到极点,市场不满情绪完全爆发。虽然Usual产品逻辑不复杂,但涉及概念较多,细节琐碎,且项目包含多种代币,很多人对前因后果缺乏系统理解。

本文旨在从DeFi产品设计角度,系统梳理Usual产品逻辑、经济模型与此次USD0++脱锚的因果关系,帮助更多人加深理解与思考。我们先抛出一个看似"阴谋论"的观点:

Usual近期公告中将USD0++兑USD0的无条件保底价设为0.87,目的是爆掉Morpha借贷平台上的USD0++/USDC循环贷仓位,解决挖矿套利的主力用户,同时避免USDC++/USDC金库出现系统性坏账(清算线LTV为0.86)。

从Usual发行的代币理解其产品

Usual产品系统主要有4种代币:稳定币USD0、债券代币USD0++、项目代币USUAL及治理代币USUALx。其中USUALx不太重要,产品逻辑主要围绕前三种代币展开。

第一层:稳定币USD0

USD0是一种等额抵押的稳定币,使用RWA资产作抵押,所有USD0都有等值RWA资产支撑。目前大部分USD0用USYC铸造,小部分用M作抵押品(USYC和M都是美国短期国债担保的RWA资产)。

USD0的铸造有两种方式:

1. 直接用RWA资产铸造USD0
2. 向RWA提供商转USDC,铸造USD0

第一种方案较简单,用户输入RWA代币,合约计算美元价值并发放等值USD0。赎回时根据USD0数量与RWA代币价格返还相应价值的RWA代币,并收取手续费。

第二种方案允许用户直接用USDC铸造USD0,但需RWA提供商参与。用户通过Swapper Engine合约挂单,声明USDC数量并发送至合约。订单撮合后自动获得USD0。

第二层:增强版国库券USD0++

USD0++持有者可分得底层RWA资产利息。只有铸造USD0++的那部分USD0对应的底层RWA利息才分给USD0++持有人。

此外,USD0++持有者还可获得额外USUAL代币激励。USUAL每日通过特定算法增发分配,其中45%给USD0++持有者。

USD0++收益来源:

1. 对应底层RWA资产收益
2. 每日新增USUAL代币分配收益

持有者可选择每日领取USUAL计价收益,或每6个月领取USD0计价收益。

USD0可1:1质押铸造USD0++,默认锁仓4年。USD0++类似代币化的四年期浮动利率债券。用户可通过二级市场或借贷协议提前退出。

第三层:项目代币USUAL与USUALx

用户可通过质押USD0++或直接购买获得USUAL,USUAL可1:1铸造治理代币USUALx。每当USUAL增发,USUALx持有者可获得其中10%。USUALx也存在转换为USUAL的退出机制,但需支付手续费。

脱锚事件:修改赎回规则背后的"阴谋论"

Usual之前赎回机制允许1:1用USD0++换回USD0。1月10日官方公告修改赎回规则,用户可在两种机制中选择:

1. 有条件赎回:比例仍1:1,但需付出部分USUAL收益
2. 无条件赎回:不扣除收益,但赎回比例降至最低87%

Usual称用户铸造USD0++时承诺锁定4年,提前退出属违约需缴纳罚金。按白皮书说法,用户存入1美元USD0,提前退出需补齐未来利息收入,最终赎回资产为:1美元 - 未来利息收入。

有人认为USD0++本就不是稳定币而是债券,不存在脱锚说法。但我们持反对意见:

1. 加密市场潜规则是只有稳定币名称带"USD"
2. USD0++在Usual中以稳定币1:1换取,默认等同稳定币价值
3. Curve稳定币交易池包含USD0++交易对

我们猜测项目方将USD0++与债券和稳定币关系模糊化的动机可能有两点:

1. 精准爆破循环贷

无条件赎回托底比例为0.87,恰好比Morpha上清算线0.86高一点。这涉及到Morpho借贷协议。很多用户将USD0++存入Morpho借出USDC,再用USDC铸造USD0和USD0++,形成循环贷。

循环贷提高了用户在借贷协议内的仓位,USUAL协议还给借贷仓位分配USUAL激励。但这带来更大的杠杆连环破裂风险,且循环贷用户通过反复铸造获取大量USUAL,是挖矿套利主力。

Morpha上USD0++/USDC清算线LTV是0.86。当借出USDC/存入USD0++价值比高于0.86时触发清算。Usual公布的USD0++和USD0赎回比0.87:1与此直接关联。

很多用户选择接近86%的LTV进行循环贷,只要USD0++脱锚就会被清算。但此时Morpha平台并无损失,因86% < 被清算仓位LTV < 100%,借出USDC仍低于抵押物USD0++价值,无系统性坏账。

2. 以最低成本拯救币价

USUAL-USUALx经济模型是典型正反馈飞轮,上涨迅猛但一旦下跌会进入死亡螺旋。项目方可能意识到危险,想通过机制变动扭转下跌趋势。

有条件赎回中,USD0++质押者部分收益被分给USUAL、USUALx持有者,1/3销毁。这实际是给USUAL赋能,促使更多人质押获取USUALx,降低流通量起到护盘效果。

但USUAL通胀严重,想靠销毁遏制通胀,有条件赎回收取的USUAL比例必须够高。如果比例过高,用户就会选择无条件赎回,让USD0++价格再度下探至0.87。

未来展望与暴露的问题

在有条件赎回的USUAL支付比例公布前,难以判断用户倾向和USD0++能否回锚。USUAL价格面临矛盾:项目方想通过机制扭转颓势,但0.87的保底价不够低,很多人可能选择无条件退出。

这次事件暴露出三个问题:

1. 很多人参与DeFi不仔细看项目文档。DeFi协议日益复杂,用户应该仔细阅读理解官方文档。

2. Usual对规则随意设定修改,缺乏严格DAO决议和社区意见征询。大部分Web3项目仍处于中心化阶段,用户资产安全存在隐患。

3. 行业在不断发展。Usual汲取了OlympusDAO等项目教训,币价刚下跌就考虑扭转。前车之鉴对后来者有启发,整个行业生态在持续进步。