2025.08宏观基本面研报（为什么下跌？什么时候结束？如何布局？）

先说一下美国7月通胀（CPI和PPI) 8月12号，美国劳工统计局公布了7月的通胀数据。整体CPI同比涨了2.7%，环比涨 0.2%。核心CPI更高，同比涨3.1%，环比涨 0.3%。其中核心服务业的涨幅特别明显，同比涨了3.65%，而且这是连续第二个月加速上涨。也就是说，现在通胀主要就是被核心服务业推上去的，核心服务业包括住房、医疗、保险、电信、旅游、娱乐、教育、社区服务、汽车维修这些。7月这块儿的通胀年化速度达到了4.5%，这是半年以来最高的。也就是说，这些日常生活里必须要用的服务，现在越来越贵。市场为什么这么盯着CPI？主要是想看特朗普打的关税战有没有把通胀推高。那分析关税，服务业就可以先放一边儿，因为服务业不涉及进出口，也就没关税的事儿，关税主要是打在商品上，尤其是进口的商品。 商品首先是耐用品分析： **第一类大头是汽车。**新车这块儿，之前连跌三个月，7月没再跌但也没涨。新车涉及进口，但关税的负担目前还是由外国车厂和美国进口商扛着，消费者没感受到。而二手车呢，不是进口，不涉及关税，但价格一路涨了一年，成了整个耐用品里推高价格的主要动力。 第二类是家居用品。6月环比涨0.4%，7月直接加速到 0.9%。尤其是户外设备、窗户、地板、亚麻制品这些，6月创了+4.2%的历史新高后，7月还在继续涨+1.2%。这就很明显了。关税已经对家居类商品产生影响，开始体现在价格上了，是有影响的。 **第三类是体育用品、五金工具。**6月环比涨1.4%，7月涨0.4%，虽然没上月猛，但折成年化还是很高。特别是五金工具，从4月起每个月环比都在涨1%以上，7月涨1.2%，换算成年化就是10%多。这类产品关税的冲击力，也在7月的数据里看出来。 **第四类是信息技术产品，比如电脑、手机。**7月环比降1.4%，同比降5.9%。也就是说，虽然关税对这类产品有推高作用，但技术更新换代的降价压力更强，所以价格还是在掉。 综合来看，2020年疫情以来，耐用品CPI飙涨了25%，之后美联储加息缩表，价格持续下行，到2024年8月差不多触底。5月小跌，6月持平，7月反弹，环比+0.36%，同比+1.2%。说明企业在前几年大赚过，现在不得不扛着关税成本。但7月的家居、体育、五金这几类商品，已经能看到部分关税被转嫁给消费者了。

日用品分析（非耐用品） 电子产品，7月降了1.4%，同比降5.9%，前面也说过。 玩具，从5月+1.3%、6月+1.8%，到7月涨幅缩小到+0.2%，但行业普遍认为后面还会涨。服装和鞋，7月整体服装只涨0.1%，但鞋子猛涨1.4%，创下四年来最大月度涨幅。耶鲁大学还专门研究过，说关税对服装、鞋的冲击很大，短期鞋子可能涨40%，衣服涨38%，长期分别是+19%和+17%。特别是鞋，美国34%是从越南进口，关税打下去，越南的鞋价传到美国人身上几乎是必然的！所以在日用品这块儿，关税影响已经在玩具、服装、鞋子里看出来了。更重要的是，8月7号特朗普的所有关税都正式生效了，所以8月CPI肯定比7月更严重。而7月的PPI比 CPI 更吓人，同比从6月的+2.3%跳到+3.3%，远高于市场预期+2.5%。环比更夸张，+0.9%，创三年来最大涨幅，而前一个月还是0。核心PPI同比+3.7%，环比+0.9%。其中核心服务PPI同比+4%，环比+1.08%，如果折成年化，那就是+13.8%—这是自2022年3月通胀见顶以来最严重的一次PPI反弹。 PPI主要反映企业之间的交易价格，所以它能看出企业是怎么消化关税的。—是自己扛，还是转嫁给上下游，最终传给消费者。现在CPI里还没完全体现，但PPI已经很明显了。PPI是CPI的上游，几个月后关税的成本必然传到消费端，年底的CPI就会很难看这两个数。 这两个数据（CPI和 PPI）最后都会影响美联储最关注的指标—PCE。 PCE决定他们要不要降息。原来市场都说9月可能降息50个基点，但现在看，最多25个，50个已经不可能了。 还有一个很重要**美元流动性出现了问题，**8月15号，美联储的隔夜逆回购（ONRRP） 余额掉到了338亿美元，这可是2021年以来的最低水平。而且参与交易的对手方，也就是能往这里存钱的机构，从7月以来，对手方的数量一路减少，从62家慢慢掉，虽然大部分时间还能保持在30家以上，但到这周五就只剩下13、14家，也是2021年以来的新低。花旗银行还出了一份报告，说再过两周，到8月底，隔夜逆回购的余额可能会降到零。这吓坏了华尔街，因为如果 RRP见底，财政部继续发国债、美联储继续缩表，那就只能直接消耗银行的准备金了。什么是隔夜逆回购？简单来说：隔夜逆回购就是美联储给货币市场基金开的一个“理财账户”。钱多的时候，基金手里有大把闲钱投不出去，就存到美联储这儿，美联储给它利息，现在利息是4.25%，还无风险。但是呢，最近美联储在缩表，财政部又拼命发短期国债，把钱都吸走了，货币市场基金的闲钱基本被消耗光了。以前有62家基金存钱，现在只剩14家，余额从巅峰时的2.2万亿美元，掉到只剩300多亿，几乎没钱了。 美联储的负债三大项：

1.隔夜逆回购（RRP）：现在只剩300多亿。 2.银行准备金账户：就是银行把钱存在美联储的账户，美联储给利息（4.4%）。现在里面有3.33万亿。 3.美元财政部TGA账户：这是财政部的“国库账户”，税收、关税收入、发国债的钱全打到这儿，现在大概有5040亿美元。目前问题在于：财政部要补充TGA，就得不断发债。而RRP的钱已经没了，只能从银行准备金里扣。准备金的“安全线”是3万亿美元。现在有3.33万亿，看起来挺多，但其实只比安全线高出3000亿。要知道，美联储自己的一些理事（比如沃勒）说，准备金甚至可以降到2.7万亿，没啥大事。但很多人担心，跌破3万亿就是警戒线。 下一个关键节点9月15日，这一天是美国企业季度纳税的截止日。企业交税的钱要从银行准备金账户划到财政部的TGA账户里，预计要走掉1000亿美元。紧接着，第二天还有300多亿要划走。再加上9月15号当天还有800亿的债券票息要结算。就光这一天，准备金账户就要被抽走2000亿美元。这一下子，就可能把准备金打到3万亿以下。而且到9月底，甚至可能跌破2.9万亿。 这就让人想到2019年9月那次危机。那时候也是9月15号，因为企业交税、债券结算，结果回购市场资金链断裂，利率一口气从2%多飙到10% 。市场彻底崩了，美联储当天不得不紧急投放5000亿美元救火。所以，现在市场又开始担心会不会重演。

巴克莱银行最近出了预警，说9月中旬准备金会跌破3万亿。他们还详细算了一笔账：财政部的TGA账户要回血到8500亿，而现在只有5040亿，缺口要靠准备金来补，大概要倒抽3500亿。这样一来，准备金账户就会触碰到3万亿的红线，不过他们也强调，有几点缓冲因素： 1.8月市场已经消化了 3500亿的国债发行，利率没飙，只是小涨。 2.9月下旬国债发行量会放缓，净增发可能只有300多亿。 3.7月初发的现金管理票据，到9月下旬会到期，这能缓解资金紧张。 最重要的是，美联储有一个“常备回购便利”（SRF），这相当于最后的安全阀，一旦市场缺钱，美联储可以投放5000亿美元救市。还有一个工具叫定期回购，也能补流动性。 通胀顽固，尤其是PPI预示未来CPI压力巨大，迫使美联储将利率维持在高位，甚至推迟降息。在传统金融模型中，高利率会降低未来现金流的现值。虽然加密货币大多没有现金流，但市场普遍将其视为长期增长型资产，其估值逻辑同样受到高利率环境的压制。美国国债等无风险或低风险资产提供4%-5%的稳定收益。相比之下，不产生现金流的加密货币（如比特币以外的大部分币种）机会成本变得很高。投资者会更愿意持有生息资产，而不是波动巨大的加密资产。尽管比特币是“数字黄金”，但在当前的主流市场叙事中，加密货币仍然被广泛视为高风险、高贝塔的投机性资产，所以市场对于流动性危机的避险情绪会先体现在加密货币这类风险资产上。宏观经济不确定性增加（通胀＋潜在流动性危机）会促使投资者逃离高风险资产，转向避险资产。流动性危机其实也是入场的最好机会，如果真发生2019年式的“钱荒”，市场恐慌抛售一切资产换美元（包括比特币和黄金），短期绝对是暴跌。但之后美联储必然被迫启动SRF等工具大规模放水救市。一旦市场意识到“美联储看跌期权”（Fed Put）又来了，流动性恐慌会转变为对新一轮“放水”的预期，风险资产反而可能暴力反弹。加密货币作为流动性敏感器，反应会更剧烈。一直以来我都强调，加密货币的涨跌与市场的流动性是强相关的，而和美元是负相关的，所以美元走强回抽走全球风险资产的流动性。一旦市场确信美联储的货币政策将从“抗通胀”转向“保市场”，那么对未来流动性泛滥的预期会迅速推高风险资产价格。加密货币作为流动性最敏感的资产之一，可能会迎来暴力上涨。“短期阵痛”换取“长期利好”。并且这种事情恰恰印证了加密货币最核心的叙事之——法币系统是脆弱和中心化的，而中央银行在危机中会无限制地印钞。这会极大地增强比特币“数字黄金”和“价值存储”的叙事。如果关税持续推动消费品价格，导致通胀真正变得根深蒂固，而传统金融资产（股票、债券）因高利率而表现不佳。人们会重新严肃地审视比特币的抗通胀属性。如果比特币能在这种环境下表现出与黄金类似的韧性（即在高通胀时期价格保持稳定或上涨），它将赢得巨大的信誉，并可能吸引大量新的机构投资。目前，它尚未通过这项测试（去年高通胀时比特币大跌），但下一次可能是真正的考验。个人预测，9月份大概率中高位震荡，流动性危机的情况下不大跌就算好了难以走出突破行情，其实像BTC经过新老机构的换手，以后会越来越表现出他的韧性，ETH正在经历BTC2w-6w的阶段，9月份是布局加密资产的最好机会，过了流动性危机，将一直涨到26年。