Penjelasan IPO Lingkaran: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah

Waktu pemilihan untuk melantai di bursa oleh Circle sangat menarik. Meskipun industri sedang dalam masa ketidakstabilan, perusahaan ini menunjukkan logika pertumbuhan yang unik. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang ketat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya terlihat relatif moderat, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini sebenarnya mengungkapkan strategi yang mendalam: di tengah berkurangnya dividen suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mengutamakan kepatuhan, di mana keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan persiapan regulasi.

1. Tujuh Tahun Perjalanan Daftar: Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Perubahan pola percobaan kapitalisasi ketiga(2018-2025)

Jalan上市 Circle mencerminkan permainan dinamis antara perusahaan crypto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama di tahun 2018, SEC Amerika Serikat belum memiliki kejelasan mengenai pengkategorian cryptocurrency. Saat itu, perusahaan membentuk model "pembayaran + trading" yang didorong oleh akuisisi bursa, dan mendapatkan investasi dari berbagai lembaga terkenal. Namun, keraguan regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa dan dampak pasar bearish menyebabkan penurunan valuasi yang signifikan.

Rencana SPAC tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun cara ini dapat menghindari pemeriksaan ketat dari IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin justru menyoroti inti masalah. Hambatan ini mendorong transformasi kunci perusahaan: melepaskan aset non-inti, menetapkan fokus strategis "stablecoin sebagai layanan".

Memilih IPO tradisional pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE harus memenuhi persyaratan pengungkapan yang komprehensif dan audit pengendalian internal. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan, membangun kerangka regulasi yang mirip dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pada awalnya, kedua belah pihak bekerja sama untuk mempromosikan USDC. Salah satu platform perdagangan awalnya memiliki 50% saham aliansi, dan dengan model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas" berhasil membuka pasar dengan cepat. Kemudian, Circle mengakuisisi sisa 50% saham seharga 210 juta dolar dan menyepakati ulang perjanjian pembagian.

Perjanjian pembagian saat ini mencerminkan karakteristik permainan dinamis. Menurut pengungkapan, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik, pada tahun 2024 platform tersebut memegang sekitar 20% dari total sirkulasi USDC, tetapi memperoleh sekitar 55% dari pendapatan cadangan pembagian. Struktur ini menanamkan risiko bagi Circle: ketika USDC memperluas di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): disimpan di lembaga keuangan sistemik, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
• Cadangan dana (85%): Alokasi dana khusus yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset

Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada kas di rekening bank dan dana cadangan. Portofolio aset terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase semalam, dengan tanggal jatuh tempo dan durasi yang ketat.

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berjenjang

Circle akan menerapkan struktur kepemilikan tiga lapis setelah上市:

• Saham Kelas A: Saham biasa, satu suara per saham
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total adalah 30%
• Saham Kategori C: tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan.

2.3 Distribusi Kepemilikan oleh Eksekutif dan Institusi

Tim eksekutif dan beberapa lembaga investasi terkenal memegang saham dalam jumlah besar. Lembaga-lembaga ini secara kumulatif memegang lebih dari 130 juta saham, IPO dengan valuasi 5 miliar dolar akan memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.

3. Model Pendapatan dan Analisis Keuntungan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber pendapatan utama adalah pendapatan cadangan, 99% dari total pendapatan 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024 berasal dari pendapatan cadangan.
• Dengan mitra membagi pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, mengurangi kinerja laba bersih
• Sumber pendapatan lainnya termasuk layanan perusahaan, bisnis pencetakan koin, biaya lintas rantai, dll, tetapi kontribusinya kecil.

3.2 Kontradiksi antara kenaikan pendapatan dan penyusutan laba ( 2022-2024 )

Ada alasan struktural di balik kontradiksi yang tampak.

• Struktur pendapatan fokus pada satu inti, proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%
• Pengeluaran distribusi meningkat pesat, dalam tiga tahun meningkat 253%, mempersempit ruang laba kotor
• Keuntungan telah berhasil membalikkan kerugian, tetapi efek marginal melambat, margin laba bersih turun dari 18,45% menjadi 9,28%
• Pengeluaran terkait kepatuhan terus meningkat, membentuk kekakuan biaya

Secara keseluruhan, Circle telah secara bertahap mendekati struktur keuangan lembaga keuangan tradisional, tetapi struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih bunga dan skala perdagangan juga menghadapi risiko. Di masa depan, perlu mencari keseimbangan antara pengurangan biaya dan peningkatan efisiensi serta pengembangan bisnis.

3.3 potensi pertumbuhan di balik rendahnya margin laba bersih

Meskipun margin laba bersih tertekan, masih terdapat banyak pendorong pertumbuhan yang tersembunyi dalam model bisnis:

• Volume sirkulasi USDC terus meningkat, diperkirakan mencapai skala 90 miliar USD, mendorong peningkatan pendapatan cadangan
• Ruang optimasi struktur biaya distribusi besar, biaya akuisisi pelanggan unit pada model kerjasama baru secara signifikan menurun
• Estimasi konservatif belum cukup memperhitungkan kelangkaan asetnya sebagai stablecoin yang murni.
• Kapitalisasi pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dalam fluktuasi pasar kripto, mungkin menjadi aset safe haven.

4. Faktor Risiko

4.1 Kerapuhan Jaringan Hubungan Lembaga

• Kesepakatan pembagian asimetris dengan suatu platform perdagangan menyebabkan biaya distribusi yang tinggi
• Bursa terkemuka secara kolektif meminta renegosiasi yang mungkin memicu spiral biaya yang meningkat

4.2 Dampak dua arah dari perkembangan undang-undang stablecoin

• Persyaratan lokalisasi aset cadangan dapat menghasilkan biaya penyesuaian sekali yang sangat besar.
• Penerapan undang-undang juga dapat membawa keuntungan arbitrase regulasi, meningkatkan pangsa pasar

5. Pemikiran Strategis

5.1 Keunggulan Inti: Penataan Pasar di Era Kepatuhan

• Matriks regulasi multiregion telah membangun modal institusi yang sulit untuk disalin
• Solusi pembayaran lintas batas telah menunjukkan keuntungan biaya
• Infrastruktur keuangan B2B secara bertahap beralih ke fungsi penyimpanan nilai

5.2 naik flywheel: efek skala dan permainan siklus suku bunga

• Proses "digital dollarization" di pasar berkembang mungkin mendorong kenaikan volume sirkulasi
• Saluran pengembalian dolar AS ke luar negeri membuka ruang pertumbuhan baru
• Tokenisasi aset RWA dan bisnis baru lainnya diharapkan dapat memberikan pendapatan biaya manajemen yang signifikan
• Masa kosong regulasi memberikan peluang untuk merebut pelanggan institusi
• Paket layanan perusahaan dapat membuka kurva pertumbuhan pendapatan non-reservasi

Rasio laba bersih yang rendah dari Circle sebenarnya adalah pilihan aktif selama periode ekspansi strategis. Ketika skala ekosistemnya mencapai titik kritis, logika penilaian akan meningkat dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ini memerlukan investor untuk mengevaluasi kembali potensi premi yang dihasilkan oleh efek jaringan dari perspektif jangka panjang.